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引言
在溝通過程中，公司與創(chuàng)始人已窮盡所有可能的協(xié)商方案后仍無法滿足老股東的預期，或者經審慎判斷老股東已實質不可能支持公司的新輪融資，那么，在生死存亡之際，公司可能需要更加破釜沉舟的方案。本篇擬探討在老股東明確拒絕且不配合新輪融資的背景下，公司以獲得新輪融資并存續(xù)為首要目的一些突圍思路，以在風險中探尋一線生機。
一、金蟬脫殼：構建新融資主體，繞行老股東的阻滯措施
中國古代三十六計之一的“金蟬脫殼”之法，曰“金蟬脫殼者，非徒走也，蓋為分身之法也”。當老股東基于自身利益最大化之考量，通過投資協(xié)議等系列交易文件對公司的融資行為進行約束時，公司方可以考慮脫離固有融資主體與交易文件的束縛，構建新主體以引入新投資人，以時間換空間的方式尋求生存與發(fā)展。
（一）操作方案探討
以阻滯公司新輪融資老股東（以下簡稱“異議股東”）在短期內不會妥協(xié)為前提假設，就新主體的構建，通常有如下幾種路徑：
- 下沉方案：由公司新設一家全資子公司，并以該子公司為新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。后續(xù)逐步將公司業(yè)務、資產、人員轉移至子公司，并以該子公司作為后續(xù)的業(yè)務運營與融資主體。
- 上翻方案：由除異議老股東以外的其他股東（包括創(chuàng)始人、其他支持公司的投資人股東（該等投資人股東簡稱“支持股東”））按照其各自在公司的相對持股比例，共同設立一家持股公司，并以其各自持有的公司股權向持股公司出資（即換股方式）或由持股公司受讓除異議股東以外的其他股東股權（即股權轉讓方式），使持股公司變更為公司的控股母公司，并以該持股公司為新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。后續(xù)逐步將公司業(yè)務、資產、人員轉移至持股公司或者持股公司新設的其他子公司。
- 平移方案：由公司創(chuàng)始人的代持人、支持股東按照其各自在公司的相對持股比例，共同設立一家新公司，并將公司業(yè)務、資產、人員全部或部分轉移至新公司后，以該新公司為獨立的新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。
- “借殼”方案：如新投資人有干凈且有類似業(yè)務經營的殼公司標的，亦可考慮由新投資人先行對殼公司進行投資，將資金預存至其可控制的殼公司中，同時約定在公司達成一定里程碑時（例如資產/業(yè)務遷移、業(yè)績考核指標），以向創(chuàng)始人的代持人、支持股東轉讓部分股權或允許創(chuàng)始人的代持人、支持股東增資的方式，實現(xiàn)創(chuàng)始人、支持股東在殼公司層面的持股。
- “傀儡”方案：由創(chuàng)始人信任的、且非投資協(xié)議受約束的高管自公司離職，同步解除離職高管的競業(yè)限制，然后與支持股東在公司體系外共同設立一家新公司，創(chuàng)始人聯(lián)合支持股東將公司的核心資產（包括但不限于知識產權）評估作價并按照公允對價轉讓給新公司，但約定暫不支付轉讓對價，業(yè)務也逐步遷移至新公司，并以該新公司為融資主體開展新輪融資，引入新投資人。同時，創(chuàng)始人應與離職高管、支持股東簽署相應協(xié)議，約定創(chuàng)始人在公司繼續(xù)處理與異議股東的糾紛、對接資產剝離至新公司的安排，以及創(chuàng)始人未來在新公司層面的股權體現(xiàn)方式。
（二）方案項下的核心關注點
公司與股東基于不同的利益考量，雖在不同方案項下有各自的適用傾向性，但在變更融資主體的核心思路下，仍存在一些共性的核心關注要點，需要公司方與支持股東、新投資人共同協(xié)商，溝通與確定條款的設計：
- 新投資人的股權翻轉問題。因新主體脫身于公司，雖現(xiàn)有格局下的融資主體發(fā)生變化，但未來如果能夠解決異議股東的問題，則實際融資與上市主體仍存在不確定性。新投資人與公司方均會關注①新投資人翻轉為未來上市主體股權的時間、條件、估值、價格；②股權翻轉所涉及的稅費成本以及如存在稅基損失時的相應承擔主體、承擔方式；③股權翻轉是否作為公司、創(chuàng)始人及支持股東的義務，并在翻轉失敗時作為回購權、清算優(yōu)先權的觸發(fā)情形；④股權翻轉或回購未在約定期限內完成的違約責任，以及相應責任主體是否設定責任限額與穿透規(guī)則。如公司未來擬于境內外上市，則子公司層面如存在股權上翻至上市主體的特殊權利安排均需提前清理，因此也需考慮在引入新投資人時，是否預先埋入在一定條件下的強制翻轉條款。
- 支持股東的權利銜接問題。支持股東雖同意新主體融資的路徑，但由于其投資成本系體現(xiàn)在原公司而非新主體，其權利在不同主體之間的銜接亦是一項難點。如支持股東確定不會繼續(xù)向新主體投入資金、但要求在新主體持股的，通常可以考慮幾種方式，①最簡單的方式系支持股東在新主體的權利完全鏡像復制其在原公司的股東權利，但同時需提前規(guī)劃并清除支持股東兩層權利重疊所導致的公司、創(chuàng)始人雙重責任問題；②支持股東在新主體不體現(xiàn)任何股東權利，或者僅就公司治理方面進行權利延伸，其他股東權利僅存續(xù)于原公司，或在特定情況下才會合并至新主體適用。此外，在實操中還有部分公司會向支持股東拋出Pay-to-play的方案，即僅在支持股東愿意進一步向新主體提供資金或跟投的情況下，方能在新主體中沿襲其原先在公司層面的各項優(yōu)先權利。
- 資產、業(yè)務及人員的轉移問題。新主體啟動新輪融資前或者完成新輪融資后，大概率會涉及資產、業(yè)務及人員的轉移，新投資人亦會關注其投資標的的核心資產與業(yè)務的合規(guī)性。上市審核與資產剝離相關的問題時，證券監(jiān)督管理機構通常會關注①整個剝離方案是否侵犯公司及其股東的合法權益；②是否已根據(jù)相關法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定，履行相應內部程序；③剝離時股權、資產的定價是否公允。因此，在異議股東對剝離議案沒有一票否決權的情況下，實操過程中公司需注意履行內部決策程序、形成相應決議文件，并在律師指導下制備轉讓文件、聘請評估機構出具資產評估報告，以明確轉讓價格系雙方一致意思表示以及價格的公允性。另外，在資產剝離方面，如公司方或新投資人擔心剝離方案仍可能存在侵犯異議股東合法權益而導致的后續(xù)爭議，也可以考慮尋找無關聯(lián)第三方作為隔離層，先行受讓并切斷關聯(lián)性后再轉至新主體。
（三）方案項下的潛在風險點
變更融資主體雖跳脫投資協(xié)議原先明文約定的義務主體范疇，但在私募基金近十年來從自發(fā)生長至逐步規(guī)范的大環(huán)境下，投資人也已在律師團隊的支持下細化其股東權利的條款設計，雖不同項目、不同行業(yè)、不同投資機構存在不同的要求，但異議股東已簽署投資協(xié)議項下的相關條款安排可能對金蟬脫殼方案的采用存在極大風險：
- 集團公司的界定。投資協(xié)議項下通常會將義務主體設計為集團公司，公司治理需決議的主體范圍也會包含集團公司，因此集團公司的外延范圍會直接影響方案執(zhí)行后的風險程度。目前市面上常見的集團公司約定的確仍限于公司本身的延伸，即除包含已設立的公司及其子公司、分公司外，大部分投資人會將“前述公司不時擁有的下屬公司、分支結構等實體”、“公司將來設立或持有的其他公司”亦界定為集團公司。但我們發(fā)現(xiàn)，已開始有部分投資人將集團公司的定義要求延伸至創(chuàng)始人，即“創(chuàng)始人或其指定方未經投資人事先書面同意不時設立或持有的其他公司”亦作為集團公司。該等情況下，創(chuàng)設公司股權架構外的新主體亦會列入異議股東的責任主體范疇。
- 公司治理的范圍與董事委派安排。公司股東會表決事項通常會涵蓋集團公司的重大經營事項，而對于有董事委派權限的投資人，需確認其在投資協(xié)議項下的委派對象是否僅限于公司，如約定“任一擁有董事提名權利的投資人要求，則集團公司的董事會也應包括投資人董事，公司將采取所有必需的措施以促使董事會依上述約定組成”或類似條款，則需結合集團公司定義，可能有董事委派權及一票否決權的異議股東仍可以要求向新主體委派董事，并享有對新主體重大決策的一票否決權，如違反則可向新主體主張相應決議存在效力瑕疵。
- 創(chuàng)始人的同業(yè)競爭、全職工作安排。通常投資人會要求創(chuàng)始人甚至部分關鍵員工在持股/任職期間不得從事競爭業(yè)務，且應在公司全職工作、并將其全部精力投入公司，不得創(chuàng)立或與其他方共同創(chuàng)立任何實體，如有違反則會直接鏈接到違約責任甚至觸發(fā)回購。新修訂的《公司法》亦擴大了董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司的忠實義務范圍，除非通過相應的股東會或董事會決策程序，亦不得利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，否則異議股東有權要求公司或自行代位行使歸入權，并要求新主體賠償其損失。
- 股東權利的直接觸發(fā)。新主體的設立與融資需要系列操作，投資人在原協(xié)議項下的優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權、共同出售權、反稀釋權、回購權、清算優(yōu)先權、最優(yōu)惠條款等存在因不同方案的具體設計及實施而被觸發(fā)的風險。特別地，以清算優(yōu)先權為例，通常除法定清算事件外，投資人會要求添加“約定清算事件”，一般包含控制權變更、核心資產轉讓，隨著并購退出可能性的逐漸增加，創(chuàng)始人已開始重視約定清算事件的設計，希望例如①將約定清算事件排除在優(yōu)先清算權的適用情形之外；②通過量化標準細化約定清算事件的觸發(fā)情形；③要求在公司被并購時調整原定的清算分配機制。但如并沒有預先設計類似保護條款，則在資產剝離時異議股東存在直接依據(jù)約定清算事件的條款約定向公司主張行使優(yōu)先清算權。
- 創(chuàng)始人責任突破條款的適用。在公司方與投資方的長期博弈下，大部分創(chuàng)始人對于其賠償責任均會要求設置責任限額，一般系以“股權價值”、“股權變現(xiàn)價值”、“善意處置的股權變現(xiàn)價值”、“市場公允的股權價值”等類似約定為限，而投資人也會要求在特定情況下突破責任上限，例如相應責任系由于創(chuàng)始人故意、欺詐或存在重大過失而產生時不再使用責任上限規(guī)定。因回購權的大量觸發(fā)，部分創(chuàng)始人會要求就責任突破條款進一步細化，例如①明確故意、欺詐或重大過失的具體情形；②要求就故意、欺詐或重大過失需以有權司法機關的有效判決認定為準。如并無細化約定，則創(chuàng)設新主體進行新輪融資、以新主體開展后續(xù)經營，極有可能被異議股東主張系創(chuàng)始人存在“故意或重大過失”，要求無限延展創(chuàng)始人的責任邊界。
- 另行簽署股東協(xié)議效力約定。一般在股東協(xié)議中均會約定替代在先的口頭/書面溝通或者與股東協(xié)議約定不一致的在先協(xié)議內容，即向前追溯的效力替代，而在融資環(huán)境急劇降溫的當下，部分投資人為避免公司方未經其認可與其他投資人私下簽署單邊協(xié)議或者將其拋之于后續(xù)融資體系之外，會要求將股東協(xié)議作為關于股東間權利義務的唯一有效文件，且除非其確認簽署新協(xié)議予以調整，否則要求溯及至后續(xù)所有的集團公司融資安排。如存在前述類似條款，則后續(xù)新主體簽署的系列股東協(xié)議即有被異議股東主張效力瑕疵的風險。
二、 以點帶面：聚焦與投資人董事的爭議，尋回重新談判的契機
公司核心投資人基于對公司重大決策的知情權、否決權等相關股東權利行使的需求，以保護其利益免受公司不當損害之考慮，會要求向公司委派董事，并由該投資人董事在董事會層面對公司重大決策事項行使表決權。在公司面臨新輪融資的機遇而異議股東堅決不同意推進時，投資人董事本身將處于投資機構與公司雙重高壓之下，而個人在機構面前的力量始終是渺小且微不足道的。故，在公司危機時，可以考慮適當以點帶面、活躍全局，以投資人董事可能存在的問題作為突破口，主動聚焦爭議轉移矛盾，推動投資人董事為規(guī)避個人責任來協(xié)助公司重新掌握談判節(jié)奏，并尋找異議股東可以妥協(xié)或接受的新輪融資方案。
（一）投資人董事可能存在的爭議事項
新修訂的《公司法》對公司權力機構已由“股東會中心”向“董事會中心”轉變的立法趨勢，在進一步提升董事地位、加強董事權利的同時，亦強化董事和高管對于公司和股東所負有的責任。關于《公司法》及其他相關法律法規(guī)項下董事責任的關注要點，我們將會在后續(xù)系列文章中做更多闡述，本文囿于篇幅與側重點，暫不予以展開，但就投資人董事在實踐操作中可能較容易發(fā)生爭議的事項，我們也依據(jù)新修訂《公司法》的相關條款簡單分析如下：
- 董事的忠實義務。《公司法》第180條第1款規(guī)定“董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負有忠實義務，應當采取措施避免自身利益與公司利益沖突，不得利用職權牟取不正當利益。”董事忠實義務系為規(guī)制董事誠信問題而設計的，核心在于董事在處理公司事務時不得謀取私利、防范利益沖突，《公司法》明確約定的事項包括但不限于不得未經程序擅自開展同業(yè)經營、不得利用職務之便謀取屬于公司的商業(yè)機會、不得未經程序擅自與公司交易、不得利用關聯(lián)關系損害公司利益。很多投資人都有投資領域的傾向性，對于同一賽道也會通過投資多家同類型公司的方式予以多點布局，如此時投資人董事也擔任同類經營企業(yè)的董事并以其個人能力促成商業(yè)機會向競爭對手傾斜，且未經公司決策程序或交易文件對此予以事先豁免，則可能會觸發(fā)對董事忠實義務的違反。
- 董事的勤勉義務。《公司法》第180條第2款規(guī)定“董事對公司負有勤勉義務，在執(zhí)行職務時應當為了公司的最大利益盡到管理者通常應有的合理注意?！背Ｓ性啤爸覍嵤堑拙€、勤勉無上限”，勤勉義務核心系要求投資人董事在處理公司事務時，具備處理個人事務同等的審慎與注意。目前關于董事違反勤勉義務的案例主要集中于維持公司資本充實義務、依法經營決策義務以及及時清算義務，而在公司面臨新輪融資機會且新投資人明顯給出較為合理投資條件時，投資人董事出于私利考慮不予參加會議、不予表決甚至無理由阻攔，如其行為已經達到怠于履行其董事職責、或者明確不顧公司利益的表決與意見發(fā)表，則可能觸摸到違反勤勉義務之邊界。
（二）投資人董事所涉協(xié)議條款設計
考慮到上述可能存在的爭議事項，系主要依賴于投資人董事的“主動犯錯”，而在如今投資退出渠道不暢的市場環(huán)境下，在投資協(xié)議設計之初可以考慮預埋一些條款，以在未來發(fā)生最壞情形時有更多可以尋求抓手。
- 投資人董事的輪替規(guī)則。在公司后期融資階段，隨著投資人增多，董事席位可能不足以覆蓋所有投資人的董事委派權需求，我們會建議增加輪替規(guī)則的相關條款，一般有幾種方式①按投資人股權比例的多少輪替，即持股比例最小的投資人，其委派董事被優(yōu)先輪替；②按投資前后順序輪次，即投資時間最長的投資人，其委派董事被優(yōu)先輪替；③按投資人是否有投資同賽道競爭對手予以輪替；④按投資人董事本身是否存在不當言行或損害公司利益行為予以輪替。輪替規(guī)則對投資人而言非常重要，且會直接影響其一票否決權的實施，因此很多條款在實操中較難被接受，但亦可考慮另一種思路，即保留投資人的董事委派權，但要求其更換為經公司方認可的董事人選，而一般小體量的投資人不一定能夠多次提供合適的董事人選，以及在更換董事人選前原投資人董事是否需強制將其表決權委托創(chuàng)始人委派董事行使。
- 董事會的議事流程。投資協(xié)議中一般均會約定較為詳實的董事會會議召開程序，包括董事會的召開通知、召開形式、約定召開人數(shù)、未出席時的順延安排等，該等流程的設計通常不為使流程決策更加效率，而系為最大限度保護投資人真正參與決策。但在程序設計時可以考慮，例如投資人董事必須本人出席會議，本人不能出席時是否有延期召開機制，延期召開仍不能出席是否必須委托創(chuàng)始人委派董事表決、相應表決權以誰的意見為準，書面表決時如投資人董事不回復、不表決、不簽字如何處理，不回復或超期回復是否視為同意，如果連續(xù)兩次未出席或未行使表決權或不回復/超期回復是否取消董事席位或更換投資人董事人選等等流程性事項。在股東權利的大框架無法撼動時，流程性的細節(jié)約定亦可能成為切入點，投資人董事如無法全部滿足，可能會導致一些失權事項的發(fā)生。
三、結語
不論是金蟬脫殼之法還是以點帶面之法，僅系在老股東惡意阻礙新輪融資推進，嚴重影響公司、創(chuàng)始人及其他股東合法權益且其他投資人均支持公司前提下所采取的迫不得已之舉，后續(xù)仍需尋求與老股東和解或安排老股東清退等方式，解決與老股東之間的爭議。該等非常規(guī)的操作方案，無法一勞永逸且伴隨著極大的成本與風險，其核心目的是以時間換取空間，遞延公司危機的發(fā)生時點并獲得資金以期生存，如非公司生死攸關之際并不建議采用，后續(xù)也極易引發(fā)投資人甚至市場對公司、創(chuàng)始人的信任危機，需慎之又慎。本文更重要的目的系為與諸君探討相關措施與方案采取的可能性，并反向讓各方了解部分條款如何提前設計與預埋于交易文件之中。
伴隨著市場上逐漸加劇的回購爭議，投資機構與公司之間的信任關系遭受著嚴峻考驗，市場上開始出現(xiàn)一種聲音，說這是對創(chuàng)業(yè)者最壞的時代，而每個人的一生都何嘗不是被時代的洪流裹挾著前進呢，有竭盡全力后的退讓妥協(xié)，亦有奮力拼搏后的柳暗花明?？傆泻芏嗳苏f創(chuàng)業(yè)者是“不撞南墻不回頭”，但不正是這種勇氣與毅力的凝聚，才讓中國過去達成了讓世界側目的飛速發(fā)展成就。作為幫助投資機構、公司制定與完善交易規(guī)則并完成數(shù)百輪次交易的律師團隊，我們始終期待與相信，能夠通過我們的專業(yè)能力在道盡途殫時尋找解決之道、開辟前行之路。
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