網(wǎng)上投稿
2018年9月27日下午，上海律協(xié)會展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會在律協(xié)報告廳舉辦“旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化法律實務(wù)”專題講座。本次講座由上海律協(xié)會展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會副主任、北京德和衡（上海）律師事務(wù)所許杰律師主持，北京德和衡（上海）律師事務(wù)所杜越律師擔任主講人，近百位律師同行和旅游業(yè)內(nèi)人士參加本次講座。
許杰律師介紹了資產(chǎn)證券化的法律業(yè)務(wù)日益增長的市場需求和現(xiàn)狀。杜越律師介紹了資產(chǎn)證券化作為新型融資工具與傳統(tǒng)融資模式的區(qū)別以及基本主題、架構(gòu)等，就ABS簡介、景區(qū)門票類ABS、旅游地產(chǎn)類ABS、業(yè)務(wù)操作等分析了旅游產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)證券化的法律實務(wù)問題。
一、國內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景
2016年，我國國內(nèi)旅游人數(shù)達44億人次，同比增長10.00%；實現(xiàn)旅游收入3.9萬億元，同比增長15.19%。可見國內(nèi)旅游市場保持快速增長的勢頭。目前，我國人均GDP超過8000美元，預(yù)計旅游消費需求將持續(xù)快速增長。國家旅游局表示，隨著我國經(jīng)濟社會發(fā)展、居民收入增加、消費升級加快，我國居民的旅游消費能力、旅游消費需求和旅游消費群體都將大幅度持續(xù)增長，進而也對旅游投資的增加提出了更高的要求。
據(jù)CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至目前，市場上共發(fā)行了8只公園景區(qū)收益權(quán)ABS，合計規(guī)模達85.23億元，均為交易所掛牌，其中4單上交所，4單深交所，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括景區(qū)門票、勞務(wù)服務(wù)費、演出門票、索道、漂流乘坐憑證等。不過，目前仍在存續(xù)期的只有5單，有3單已清算。
二、ABS簡介
1、證券資產(chǎn)化（Asset Backed Securities）ABS
證券資產(chǎn)化具備兩個要素：一是資產(chǎn)，即一項獨立的資產(chǎn)（債權(quán)或者收益權(quán)，或者其集合），能在未來產(chǎn)生獨立、可預(yù)測、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；二是證券化，即通過法律條款安排和結(jié)構(gòu)設(shè)計將資產(chǎn)特定化并隔離出來；通過發(fā)行兌付順序不同的證券實現(xiàn)資產(chǎn)的風險收益。
2、ABS融資方式
ABS融資方式是以企業(yè)擁有產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定、持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為融資條件，主要根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量及其現(xiàn)金流、增信措施等確定融資規(guī)模，資金用途不受限制(部分房地產(chǎn)類受限)，對財務(wù)報表的影響在出表時調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不出表則增加負債。以公募或私募方式發(fā)行，融資成本包括：票面利率、發(fā)行成本以及中介機構(gòu)費用。期限、利率具有靈活性，期限根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況和企業(yè)融資需求而定，利率根據(jù)市場利率水平,與投資者協(xié)商確定。證券化產(chǎn)品需與對應(yīng)部分的基礎(chǔ)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，公募產(chǎn)品上市后,可在交易所固定、收益平臺流通，第三方機構(gòu)進行信用評級。
3、ABS優(yōu)勢
ABS有五大優(yōu)勢，包括：資金用途不受限制，企業(yè)可根據(jù)經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，自主決定資金用途和使用方式；融資期限靈活多樣，企業(yè)可自主選擇發(fā)行品種的期限和類型，滿足中長期資金需求；發(fā)行利率市場化，市場化詢價方式確定發(fā)行利率，高評級證券可獲得較低資金成本；備案發(fā)行效率高，資產(chǎn)證券化項目無需行政審批，資金募集成功后向基金業(yè)協(xié)會備案即可；財務(wù)管理價值高，與債務(wù)融資相比下，對企業(yè)資產(chǎn)負債率無負面影響，與股權(quán)融資相比，不稀釋現(xiàn)有公司股權(quán)，可通過結(jié)構(gòu)設(shè)計中實現(xiàn)出表。
4、ABS分類
國內(nèi)資產(chǎn)證券化有四種模式：央行和銀監(jiān)會主管的金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS或者稱銀行ABS）；證監(jiān)會主管的非金融企業(yè)專項資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）；交易商協(xié)會主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN；保監(jiān)會主管的保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃。四種模式的差異主要體現(xiàn)在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場所等方面。
5、主體及分工
原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓其所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)；管理人統(tǒng)籌協(xié)調(diào)中介機構(gòu)、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品設(shè)計，設(shè)立并管理專項計劃、為資產(chǎn)支持證券投資者提供年度資產(chǎn)管理報告及兌付報告等；推廣機構(gòu)向合格投資者推廣資產(chǎn)支持證券；財務(wù)顧問為專項計劃提供盡調(diào)、存續(xù)管理等財務(wù)顧問服務(wù)；外部增信機構(gòu)為資產(chǎn)支持證券本息按時足額償付提供外部增信(如擔保、差額支付、流動性支持等)；監(jiān)管／托管銀行為專項計劃提供賬戶的回收、劃付、托管服務(wù)；律師事務(wù)所相關(guān)交易文件起草等,出具法律意見書；評估機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來特定期間內(nèi)的現(xiàn)金流入規(guī)模進行評估預(yù)測；評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券評級并出具信用評級報告及跟蹤信用評級報告；會計師事務(wù)所出具歷史現(xiàn)金流審核報告（若有），出具專項計劃設(shè)立驗資報告、專項計劃年度審計報告，出具原始權(quán)益人、管理人關(guān)于轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)和進行計劃管理的會計稅收處理說明；登記結(jié)算機構(gòu)負責資產(chǎn)支持證券的登記、托管、交易過戶、收益支付等；證券交易所對專項計劃出具無異議函,為資產(chǎn)支持證券提供流通場所；投資者單筆認購不少于100萬元,符合《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定條件:單位凈資產(chǎn)>=1000萬元,個人金融資產(chǎn)>=300萬元 或近三年平均收入>=50萬元。
6、旅游ABS政策支持
2012年2月，中國人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于加強金融支持旅游行業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，其中明確提出了鼓勵金融機構(gòu)在依法合規(guī)和符合國家產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)上，發(fā)展旅游景區(qū)經(jīng)營權(quán)質(zhì)押和景區(qū)門票收入質(zhì)押權(quán)業(yè)務(wù)。
2014年8月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出加強債券市場對旅游業(yè)的支持力度，發(fā)展旅游項目資產(chǎn)證券化商品。
2015年8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》明確指出要拓展旅游企業(yè)融資渠道，積極發(fā)展旅游投資項目資產(chǎn)證券化商品，積極引導預(yù)期收益好、品牌認可度高的旅游企業(yè)，探索通過相關(guān)收費權(quán)、經(jīng)營權(quán)抵（質(zhì)）押等方式融資籌資。這是首次在國家文件中突出強調(diào)積極發(fā)展旅游投資項目資產(chǎn)證券化商品。
7、負面清單
（1）地方政府或融資平臺，以地方政府作為直接或間接債務(wù)人（如進入財政收入的景區(qū)門票），地方融資平臺作為債務(wù)人。
（2）現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，礦產(chǎn)資源的開采權(quán)，土地出讓收益權(quán)，依托處置才能產(chǎn)生現(xiàn)金流。
（3）不動產(chǎn)相關(guān)，空置率高（90%以上出租率），待開發(fā)或在建比例超過10%，保障房除外。
（4）其他，違法違規(guī)資產(chǎn)，不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)，最終標的屬于負面清單的信托計劃收益權(quán)
三、景區(qū)門票類ABS
1、景區(qū)門票類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS的原因
首先是門票收入的現(xiàn)金流規(guī)模大，中國景區(qū)收入的主要來源是門票收入；其次是門票收入的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測，歷史數(shù)據(jù)極具參考價值；最后是門票收入增長的確定性較高，可以隨著時間推移而逐步提價。
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求
知名旅游景點，公司運營時間超過三年；現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期；母公司或關(guān)聯(lián)公司最好進行過公開市場融資，且主體評級不低于AA；公司有完整成熟的電子客票體系；公司運營能力較強，未發(fā)生任何需要大額賠償?shù)氖鹿?；門票收入不納入地方財政。
3、風景名勝區(qū)收入問題
2006年9月6日國務(wù)院發(fā)布的《風景名勝區(qū)條例》第三十八條：風景名勝區(qū)的門票收入和風景名勝資源有償使用費，實行收支兩條線管理。風景名勝區(qū)的門票收入和風景名勝資源有償使用費應(yīng)當專門用于風景名勝資源的保護和管理以及風景名勝區(qū)內(nèi)財產(chǎn)的所有權(quán)人、使用權(quán)人損失的補償。具體管理辦法，由國務(wù)院財政部門、價格主管部門會同國務(wù)院建設(shè)主管部門等有關(guān)部門制定。
2017年3月《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》第5.22條：若為風景名勝景區(qū)票證，原始權(quán)益人對景區(qū)的管理需符合《風景名勝區(qū)條例》（國務(wù)院令474號）等相關(guān)法律法規(guī)條例的規(guī)定，且不違反負面清單的要求。
鑒于目前對風景名勝區(qū)的門票收入實行收支兩條線管理，所以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的門票收入應(yīng)不含納入國家財政收入的部分。一般地，當?shù)匕l(fā)改委會針對景區(qū)門票的票價和收入構(gòu)成有相關(guān)批復，劃分景區(qū)哪些收入依法實行收支兩條線管理，哪些不納入收支兩條線管理范圍，該批復可用來劃分原始權(quán)益人經(jīng)營收入來源，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性。
從目前發(fā)行的ABS產(chǎn)品來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)中皆不包括風景名勝區(qū)中納入國家財政收入的門票收入，如風景名勝區(qū)鏡泊湖景區(qū)（5A）、云南巴拉格宗景區(qū)（4A）也都未將納入國家財政收入的門票收入列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。對于非風景名勝區(qū)門票收入則不受限制，如廣州長隆主題公園和深圳歡樂谷主題公園項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)皆是景區(qū)門票收入。
此外，非風景名勝區(qū)的景區(qū)存在被納入風景名勝區(qū)名錄的可能，但這以省級或縣級人民政府提出申請并經(jīng)國務(wù)院或省級人民政府批準公布為前提。參考景區(qū)經(jīng)營管理行業(yè)上市公司對證監(jiān)會反饋意見的答復，可通過對應(yīng)級別的主管機關(guān)（即人民政府）出文釋明，確認在一定期限內(nèi)不會申報風景名勝區(qū)，同時由景區(qū)經(jīng)營者的全體股東確認今后沒有向主管機關(guān)申報成為風景名勝區(qū)的規(guī)劃。
4、增級措施
門票類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS時，一般的增級措施包括內(nèi)部增級措施和外部增級措施。
內(nèi)部增級措施：（1）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)化分層。次級的比例一般不低于5%，具體比例要根據(jù)評級機構(gòu)的壓力測試結(jié)果而定；（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。具體覆蓋比率根據(jù)評級機構(gòu)的壓力測試結(jié)果而定。
外部增級措施：（1）融資人差額支付承諾。由融資人對應(yīng)付未付專項計劃收益及費用的差額部分承擔差額支付義務(wù)；（2）流動性支持承諾（或有）。對于把占景區(qū)收入大部分的收費項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，一般需要外部第三方為融資人日常運營支出提供流動性支持，流動性支持承諾人一般為融資人控股股東；（3）較高評級的公司提供擔保（或有）。一般地，景區(qū)經(jīng)營者自身評級較低，若以景區(qū)經(jīng)營者作為原始權(quán)益人去發(fā)行ABS，則ABS的債項評級較低，目前市場情況下低于AA評級的ABS產(chǎn)品銷售難度很大。鑒于此，可尋求較高評級的擔保公司提供擔保，主要有兩種方案：A、由景區(qū)經(jīng)營者的較高評級的股東或者關(guān)聯(lián)方提供連帶責任擔保；B、尋找專業(yè)擔保公司提供擔保，當然擔保公司在提供擔保時，主要考慮景區(qū)未來收入的穩(wěn)定性，如前述華山景區(qū)ABS和八達嶺索道ABS都聘請了專門擔保公司進行擔保，景區(qū)的知名度為景區(qū)未來收入的穩(wěn)定性提供了堅實的基礎(chǔ)，此類景區(qū)尋找擔保的難度相對較??；（4）保證金補足（或有）。對于無法尋求外部流動性支持或者擔保公司擔保的項目，可以考慮開立保證金賬戶作為一種增級措施，當專項計劃賬戶資金余額不足以支付資產(chǎn)支持證券投資者的預(yù)期收益和本金時，由保證金賬戶中的資金進行補足差額。
四、旅游地產(chǎn)類CMBS
商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押,以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入(如租金 、物業(yè)費、商業(yè)管理費等)為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。債券類投資工具，原始權(quán)益人償還貸款后保留物業(yè)的所有權(quán),底層現(xiàn)金流直接償付借款本息。
1、特點
CMBS融資規(guī)模是凈現(xiàn)金流的12-16倍，最高可達物業(yè)評估價值的70%；期限是18-24年，可設(shè)回售期，多期續(xù)放，如3+3+3+3+3+3；資金用途靈活；定價是根據(jù)債項評級，結(jié)合增信強度，市場化定價；通過結(jié)構(gòu)設(shè)計，可使產(chǎn)品評級高于主體評級；增信措施主要通過物業(yè)自身增信；融資成本，依靠債項信用，成本相對較低。
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求
經(jīng)濟水平較高、租金收益穩(wěn)定的一二線城市的特色旅游地產(chǎn)；發(fā)行主體或擔保主體評級AA以上；已運營滿1年以上，物業(yè)較成熟,物業(yè)運營公司具有較強的物業(yè)管理運營能力；標的物業(yè)對應(yīng)的存量債務(wù)原則上不超過物業(yè)評估價值的60%，募集資金需優(yōu)先用于償還標的物業(yè)存量債務(wù)，解除權(quán)利限制；物業(yè)狀況，租戶越分散越好，且關(guān)注租金、出租面積、出租率、空置率、轉(zhuǎn)租率、租約長度、收租方式等。
3、CMBS交易過程
（1）引入過橋資金方(原始權(quán)益人)來認購信托計劃，再以信托計劃為融資人(物業(yè)項目公司)發(fā)放信托貸款，同時將標的物業(yè)抵押 至信托計劃，并將標的物業(yè)現(xiàn)金流作為還款來源質(zhì)押至信托計劃；如有存量債務(wù)，將信托貸款資金用于置換標的物業(yè)上的存量債務(wù);
（2）由計劃管理人設(shè)立專項計劃,過橋資金方作為原始權(quán)益人將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專項計劃；
（3）項目存續(xù)期內(nèi),由資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)負責標的物業(yè)的管理及現(xiàn)金流的歸集，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)一般為融資人自身，另外也可以引入獨立的第三方作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)進行協(xié)同管理；由計劃管理人協(xié)同托管銀行進行專項計劃的分配；
(4)融資人或其實際控制人(強增信主體)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息支付提供差額補足。
4、增級措施
增級措施包括內(nèi)部增級措施和外部增級措施。內(nèi)部增級措施：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋。外部增級措施：100%股權(quán)質(zhì)押、標的物業(yè)抵押、租金質(zhì)押、實際控制人擔保
五、破產(chǎn)隔離制度
SPV資產(chǎn)專項計劃是通過SPV實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離，而破產(chǎn)隔離只跟SPV的現(xiàn)金流和交易安排有關(guān)。破產(chǎn)隔離制度的法律定義與評價標準，對破產(chǎn)隔離進行評析的前提就是要明確破產(chǎn)隔離的法律含義和評價破產(chǎn)隔離的法律標準。
1、破產(chǎn)隔離制度的法律意義
破產(chǎn)隔離是基于保護投資人利益而采取的一種風險防范措施。從法律角度講，它是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或者控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至其他主體，實現(xiàn)擬被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的信用資產(chǎn)相互隔離的效果，原始權(quán)益人的債權(quán)人不能就已經(jīng)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)行使債權(quán)請求權(quán)。換言之，破產(chǎn)隔離就是阻斷原始權(quán)益人的債權(quán)人的請求權(quán)及于基礎(chǔ)資產(chǎn)這樣的風險。
為了防止債務(wù)人通過無償轉(zhuǎn)讓、非正常交易或者偏袒性清償?shù)确绞絹頁p害債權(quán)人利益，法律從兩個維度保護債權(quán)人利益：一是從個別債權(quán)人利益角度保護債權(quán)。當個別債權(quán)人的利益因債務(wù)人不當增加債務(wù)或者不當處分財產(chǎn)而遭受損害時，個別債權(quán)人可通過無效行為制度或可撤銷權(quán)制度尋求救濟；二是從債權(quán)人集體利益角度保護債權(quán)。如果債務(wù)人在瀕臨破產(chǎn)期間實施損害債權(quán)人利益、破壞公平清償行為，全體債權(quán)人可以通過破產(chǎn)撤銷權(quán)制度和破產(chǎn)無效行為制度尋求救濟。
但是,這兩個維度下的債權(quán)人的救濟措施對資產(chǎn)支持證券的投資人來講就是風險。破產(chǎn)隔離只有在前述兩個維度上都達到了阻礙債權(quán)請求力及于基礎(chǔ)資產(chǎn)的效果，才算實現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。
2、評價破產(chǎn)隔離制度的法律標準
我國對個別債權(quán)人利益的保護和對債權(quán)人全體債權(quán)的保護所依據(jù)的法律規(guī)范是不同的。對個別債權(quán)人的保護主要是從民商法的角度進行的，所適用的依據(jù)主要為《民法通則》《民法總則》《物權(quán)法》《合同法》和《信托法》等法律及相關(guān)司法解釋。對債權(quán)人全體債權(quán)的保護主要是從破產(chǎn)法的角度進行的，如《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十四條規(guī)定：“因本法第三十一條、第三十二條或者第三十三條規(guī)定的行為而取得的債務(wù)人的財產(chǎn)，管理人有權(quán)追回?！边@也意味著，評價破產(chǎn)隔離制度的法律標準包含兩類：一是民商法規(guī)范,二是破產(chǎn)法規(guī)范。
目前，如果只是單純地從民商法的角度來判斷破產(chǎn)隔離，這種判斷所得出的結(jié)論并不一定正確。例如，債務(wù)人以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的行為在民法上并不必然會導致債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生，但在破產(chǎn)法上卻一定會導致破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生。民法上債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生是以“受讓人知道債務(wù)人以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)對債權(quán)人造成損害”為前提條件，破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生不以受讓人知道為前提條件。因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷，既要從民商事法律角度來著手，也要從破產(chǎn)法的角度來進行，不能顧此失彼。
3、對破產(chǎn)隔離具體模式的評析
對破產(chǎn)隔離具體模式的評析是在破產(chǎn)隔離的具體模式已經(jīng)有效成立的基礎(chǔ)上進行的，不涉及具體模式的建立問題。對破產(chǎn)隔離具體模式的評析應(yīng)主要從破產(chǎn)法的角度進行，要考慮當原始權(quán)益人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否屬于破產(chǎn)財產(chǎn)的范疇。下文對具體模式的評析主要就是從破產(chǎn)法角度進行的。
4、信托模式的評析
僅憑信托財產(chǎn)的獨立性是否就能滿足資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離要求，是值得思考的問題。僅從信托角度來看，信托似乎能實現(xiàn)完全意義上的破產(chǎn)隔離。受托人因承諾而取得信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)獨立于委托人和受托人的其他財產(chǎn)。但是，從破產(chǎn)法的角度看，結(jié)論卻未必如此。信托設(shè)立本身不要求受托人對信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓支付相應(yīng)的對價。如果委托人信托轉(zhuǎn)移擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)且未支付相應(yīng)對價，可能就違背了《破產(chǎn)法》第三十一條第1款規(guī)定，管理人有權(quán)在一定期限內(nèi)對于無償轉(zhuǎn)讓債務(wù)人財產(chǎn)的行為請求人民法院予以撤銷?？梢?，單純的信托機制是無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的。信貸資產(chǎn)證券化的實踐也從一定程度上印證了這一結(jié)論。在實務(wù)中，信托合同通常會要求受托人向委托人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相應(yīng)對價。
對“真實銷售”模式的評析真實銷售要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移，滿足完全意義上的破產(chǎn)隔離，必須要做到轉(zhuǎn)讓價格公允。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條也規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當真實，交易對價應(yīng)當公允?！镀飘a(chǎn)法》第三十一條第2款規(guī)定，對債務(wù)人在一定期間內(nèi)所為的以明顯不合理的價格處分債務(wù)人財產(chǎn)的行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。因此，真實銷售能否實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券完全意義上的破產(chǎn)隔離關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格是否公允。法律并未直接定義價格公允，但是卻以“明顯不合理的價格”方式對價格公允作了反面界定。何為明顯不合理價格，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第十九條給出的解答具有一定的參考性。該條規(guī)定，對于“明顯不合理的低價”，人民法院應(yīng)當以交易當?shù)匾话憬?jīng)營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結(jié)合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認。轉(zhuǎn)讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價70%的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉(zhuǎn)讓價格高于當?shù)刂笇r或者市場交易價30%的，一般可以視為明顯不合理的高價。實踐中，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款一般都由買方在資產(chǎn)支持證券設(shè)立日或者次日一次性支付，基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價款一般不低于現(xiàn)金流測算所得價值的75%。
六、律師業(yè)務(wù)操作指引
1、相關(guān)配套法律法規(guī)
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定：《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》
資產(chǎn)支持專項計劃管理辦法：《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風險控制指引》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》、《資產(chǎn)支持專項計劃說明書內(nèi)容與格式指引》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自律規(guī)則的起草說明》、《資產(chǎn)支持證券認購協(xié)議與風險揭示書》
交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引：《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》
信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)文件：《中國人民銀行公告〔2015〕第7號信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜》、《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》
2、ABS流程
預(yù)溝通：結(jié)合客戶實際情況擬定初步方案，并就初步方案與證監(jiān)會、交易所、潛在買方溝通，獲得基本認可。
申請準備：選聘中介機構(gòu)，包括律師、會計師、評估機構(gòu)、評級機構(gòu)、托管人等。設(shè)計并確定方案，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)界定、產(chǎn)品設(shè)計、交易結(jié)構(gòu)安排等，并準備全套交易文件。
發(fā)行準備：根據(jù)路演情況和市場情況擇機發(fā)行，發(fā)行前需公告相應(yīng)文件。
設(shè)立備案：申請設(shè)立專項計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，自專項計劃設(shè)立后5個工作日內(nèi)將設(shè)立情況報中國基金業(yè)協(xié)會備案，同時抄送資產(chǎn)管理機構(gòu)住所地中國證監(jiān)會派出機構(gòu)。
上市交易：資產(chǎn)支持證券可在交易所、機構(gòu)報價系統(tǒng)及柜臺系統(tǒng)掛牌交易，證券公司可提供雙邊報價服務(wù)。證券公司負責產(chǎn)品設(shè)立后的信息披露、本息兌付等管理工作。
3、律師工作
確認中介機構(gòu)1周，法律盡職調(diào)查2-3周，草擬交易文件2-3周，反饋意見1-2周，取得掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函。
4、基礎(chǔ)資料清單
申請證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，上海證券交易所依照《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（上證發(fā){2014}80號）》和《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》進行準備資料清單，深圳證券交易所依照《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（深證發(fā){2014}130號）（2014年版）》準備資料清單。
上海證券交易所備案前的資料清單具體有：掛牌轉(zhuǎn)讓申請書及其表格體系、計劃說明書、法律意見書、信用評級報告、主要交易合同文本（專項計劃標準條款、資產(chǎn)支持證券認購協(xié)議與風險揭示書、專項計劃資產(chǎn)買賣協(xié)議、專項計劃托管協(xié)議等）、其他中介報告（審計報告、會計處理意見、轉(zhuǎn)讓評估意見、現(xiàn)金流預(yù)測報告、盡職調(diào)查報告等）、原始權(quán)益人有機構(gòu)內(nèi)部決議、募集資金用途專項說明及承諾、原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)及轉(zhuǎn)讓安排真實性合法性承諾、管理人、托管人防范利益沖突的說明、未列入負面清單專項說明、管理人合規(guī)負責人審查意見、其他交易補充文件等。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)會展與旅游業(yè)務(wù)研究委員會
執(zhí)筆：杜 越 北京德和衡（上海）律師事務(wù)所
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
