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發(fā)展資本市場 促進國資管理改革
日期：2008-01-29 作者：上海證券報 閱讀：3,478次
上證聯(lián)合研究計劃系列課題發(fā)展資本市場 促進國資管理改革
國務院國資委企業(yè)改革局—上海柏年律師事務所聯(lián)合課題組
（本課題僅代表聯(lián)合課題組研究人員的觀點）
隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場發(fā)展與國資管理改革的聯(lián)系日益緊密。資本市場的健康、快速發(fā)展，將促進國有經(jīng)濟的結構調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，為國資管理改革和國有經(jīng)濟的發(fā)展提供更加廣闊的舞臺，有利于國資管理改革的推進；而國資管理改革的深入，也將極大拓展資本市場的廣度和深度，對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。研究資本市場發(fā)展與國資管理改革的課題，具有重大的理論意義和實踐價值。本課題探討資本市場發(fā)展與國資管理改革二者的相互促進和協(xié)調(diào)發(fā)展的關系，并提出相應的思考與建議。
一、資本市場的發(fā)展與國資管理改革之間形成良性互動
資本市場為國有企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的舞臺，而國有資本的結構性調(diào)整、國有大型企業(yè)的股份制改革，對我國資本市場的發(fā)展也具有非常重要的意義。
第一，國資管理改革有利于優(yōu)化資本市場結構。一方面，國有企業(yè)是我國資本市場重要的參與主體，中國的上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來，國有企業(yè)構成證券市場市值的重要組成部分。截止2007年4月30日，僅中央企業(yè)控股的境內(nèi)上市公司有201戶，占全部境內(nèi)上市公司1420戶的14%；股本總額為3356.8億股，占全部境內(nèi)上市公司股本總額15874.2億股的21.2%；總市值為44594.6億元，占全部境內(nèi)上市公司總市值177261億元的25.2%，這一比例在近期內(nèi)不會有根本性的變化。從某種意義上說，這些公司的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿Q定著我國資本市場的質(zhì)量及持續(xù)發(fā)展能力。另一方面，國有資產(chǎn)參與資本市場將擴展資本市場的廣度和深度：從2006年底啟動的國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組不僅限于所有制結構調(diào)整，還包括企業(yè)組織結構、技術結構、產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，這些措施的實施大部分要通過資本市場來進行。目前，中央企業(yè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模只有央企整體資產(chǎn)規(guī)模的三分之一左右，2006年央企的凈資產(chǎn)收益率達到了10%以上，國有企業(yè)的改制上市有利于改善資本市場的整體資產(chǎn)質(zhì)量，推進國有企業(yè)整體上市將進一步擴大我國資本市場的規(guī)模。國有資產(chǎn)有進有退、合理流動的格局，必然給資本市場結構帶來深刻變化。
第二，資本市場的發(fā)展促進國資管理改革的效能優(yōu)化。資本市場強調(diào)信息披露，促使進入資本市場的國有企業(yè)管理更加透明，改進管理模式以增強投資者信心，國有企業(yè)會更加注重績效管理。資本市場的發(fā)展改變了國有企業(yè)投資資金來源由國家單一供給的局面，使資金來源更加多樣化，有利于解決國有企業(yè)產(chǎn)權模糊，政企不分的弊端；多個出資者或所有者的監(jiān)督，促使國有企業(yè)更加注重經(jīng)濟效益，直接面向市場不斷改進企業(yè)的管理制度，完善企業(yè)治理結構；國有企業(yè)因此轉變經(jīng)營理念，更加注重市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展，這將會推進國有企業(yè)的市場化。同時，借助資本市場，國資管理可以建立長效的激勵約束機制，一定程度上會使國有企業(yè)的治理結構朝著更加規(guī)范化、有序化的方向邁進。
第三，資本市場成為國有資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值的有效路徑。計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉變，使得國有企業(yè)經(jīng)營所需資金由財政撥款轉變?yōu)樵谫Y本市場籌資，資本市場已經(jīng)成為國有大型企業(yè)融資的重要渠道。而資本市場的資產(chǎn)定價功能使國資在合理流動的同時，實現(xiàn)保值增值。從2005年6月至2007年6月的24個月的時間內(nèi)，國有和國有控股的852家上市公司國有股、法人股增值達到驚人的8.2萬億元，是157家央企凈資產(chǎn)的2.2倍，相當于建國58年國有經(jīng)營性凈資產(chǎn)總和。資本市場的發(fā)展壯大不僅為國有企業(yè)提供一個有效的保值增值場所，更重要的是國有資產(chǎn)借助資本市場并購重組，整合資源，提高了資產(chǎn)利用效率。國有資產(chǎn)投資資本市場，是保持國有經(jīng)濟影響力、帶動力的重要環(huán)節(jié)；而資本市場的發(fā)展壯大必將成為國有企業(yè)改革持續(xù)推進的重要條件。
二、國外資本市場結構與國資管理體制借鑒
考察國外資本市場發(fā)展與國資管理改革之間的關系，有兩點值得我國借鑒。
第一，美國、英國、新加坡等發(fā)達國家的資本市場體系龐大、功能完備，而且層次劃分也比較科學，為規(guī)模不同、需求各異的企業(yè)供了融資的場所和平臺。這些國家的資本市場發(fā)展對其經(jīng)濟增長與技術創(chuàng)新起了不可替代的作用。
應該建立適合我國國情的多層次資本市場體系：1、重點發(fā)展交易所主板市場。未來可以考慮統(tǒng)一主板市場，形成全國統(tǒng)一的、大規(guī)模主板市場,這樣不僅能夠提高主板市場的國際競爭力，而且還有利于統(tǒng)一上市標準及對上市公司的管理，推出全國統(tǒng)一的股價指數(shù)以及股指期貨。2、積極推進創(chuàng)業(yè)板市場，不僅為中小企業(yè)提供高效、快捷、低成本的融資渠道，更為重要的是為風險資本營造一個正常的退出渠道?？紤]到創(chuàng)業(yè)板市場的高風險性，目前上市公司、中介服務機構舞弊事件時有發(fā)生，投資者風險意識還比較淡薄，對于新組建的創(chuàng)業(yè)板市場，至少在其初期，上市標準不宜過低。3、進一步發(fā)展股份代辦轉讓市場，為未達到主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市要求的股票提供發(fā)行、交易場所，也可為上市公司退市提供“出口”，減輕上市公司退市給證券市場帶來的震蕩。4、進一步發(fā)展產(chǎn)權交易市場。未上市的國有及國有控股、國有參股企業(yè)要實現(xiàn)其國有產(chǎn)權轉讓行為，必須在依法設立的產(chǎn)權交易機構公開進行。5、積極發(fā)展債券市場，尤其是公司債券，形成統(tǒng)一互聯(lián)的公司債券市場。
第二，對國有資產(chǎn)經(jīng)營主體、經(jīng)營方式以及國有資產(chǎn)出資人代表委托代理關系方面的比較分析。
西方市場經(jīng)濟國家國有企業(yè)的經(jīng)營主體主要是建立在現(xiàn)代產(chǎn)權制度基礎上的現(xiàn)代公司制企業(yè)。以產(chǎn)權結構為標準，可以大致分為兩種類型：一類是國家獨資的獨立法人企業(yè)；另一類是國家控股的有限責任公司或股份有限公司。此外，還有一種特殊的公司組織形式——國家控股公司，通過母子公司間產(chǎn)權紐帶，實現(xiàn)層層控股。國家控股公司在西方國家國有資本經(jīng)營主體中占有重要地位。在國有資產(chǎn)的經(jīng)營方式上，主要包括股權經(jīng)營和債權經(jīng)營兩種。前者是指所有者以企業(yè)股票形式持有資產(chǎn)，成為企業(yè)股東，參與企業(yè)經(jīng)營；而后者是指所有者通過持有企業(yè)債持有資產(chǎn)，成為企業(yè)債權人或者所有者將企業(yè)出租給他人或其他企業(yè)經(jīng)營，自己不參與企業(yè)經(jīng)營。不同的資產(chǎn)經(jīng)營方式對應著不同的監(jiān)督成本和期望收益，并決定著所有者不同的收入索取權和控制權，同時不同的經(jīng)營方式下，政府對國有企業(yè)進行管理和調(diào)控的方式也不同。
1、國家控股公司模式。意大利是國家控股公司模式的典型代表。國有企業(yè)的股份由國家組建的控股公司逐級控制，形成從政府到母公司、子公司、孫公司多層次的組織結構。國家控股公司是自主經(jīng)營管理的機構，實行所有權與經(jīng)營權分離，有利于真正實現(xiàn)政企分開，同時，也便于國家對企業(yè)進行間接調(diào)控。采用這種形式的還有新加坡。
2、計劃合同模式。這種方式以法國為代表。計劃合同的主要內(nèi)容是確定企業(yè)的中長期發(fā)展規(guī)劃，一般涉及三方面的內(nèi)容：一是充分體現(xiàn)政府政策目標的企業(yè)發(fā)展目標；二是企業(yè)在具體發(fā)展計劃方面應承擔的責任；三是企業(yè)同國家股東的財政關系。計劃合同簽訂之后，政府根據(jù)計劃合同對企業(yè)進行監(jiān)督和控制，企業(yè)則可以在計劃合同的約束下選擇最優(yōu)的經(jīng)營管理方式。
3、租賃經(jīng)營模式。美國的國有資產(chǎn)經(jīng)營方式獨具特色。政府主要采取把大部分國有企業(yè)租賃或承包給私人壟斷組織經(jīng)營，屬于債權經(jīng)營方式。國家通過向出租企業(yè)訂貨的方式為其提供資金，承租者既要有投資又要有銷售產(chǎn)品的保證。經(jīng)營者必須按協(xié)議交納租金，通常由折舊費和一部分利潤構成。
從目前國外情況看，國有資產(chǎn)出資人代表委托代理關系的運行機制主要有單層委托代理制和雙層委托代理制兩類：單層委托代理制是國家各級政府或國有資產(chǎn)出資人代表與國有企業(yè)之間的委托代理關系，采用該制度的主要代表國家有德國、英國、澳大利亞、法國（以政府財政部為出資人代表）、美國、加拿大（以國會或議會為出資人代表）、瑞典（以政府工業(yè)部的國有企業(yè)局為出資人代表）；雙層委托代理制其中第一層是作為國家各級政府或國有資產(chǎn)出資人代表與國有資產(chǎn)經(jīng)營公司之間的委托代理關系；第二層是國有資產(chǎn)經(jīng)營公司與國有企業(yè)之間的委托代理關系，采用該制度的主要代表國家有意大利、新加坡等國家。
比較成熟的國有資產(chǎn)出資人代表委托代理制的特征主要有：首先，發(fā)達國家政府對國有企業(yè)的管理和調(diào)控主要是在現(xiàn)代公司制度框架下進行的；其次，國有資產(chǎn)委托代理關系采用雙層委托代理制的都是國有資本規(guī)模大的國家；第三，在經(jīng)營良好的國有企業(yè)體制框架中，委托人與代理人權責明確；第四，代理人組織形式及公司治理結構法律化。
三、思考與建議
通過上述分析，本課題認為建立健全國資管理體制，要實現(xiàn)兩大目標，一是要處理好國資管理機構和國有企業(yè)的關系，實行政企分開，所有者職能與經(jīng)營者職能分開；二是要正確處理國有資產(chǎn)監(jiān)督管理和有效經(jīng)營的關系，通過資本市場，促進國有資本的優(yōu)化配置。
首先，把國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構納入政府組成部門序列。國務院和各級政府委托國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構履行出資人職責，與其作為政府組成部門并不矛盾，因此，建議下一次政府機構改革應把國資監(jiān)管機構納入政府組成部門序列。
其次，抓緊建立和完善國有資產(chǎn)監(jiān)管的法律法規(guī)體系。指導各級國有資產(chǎn)監(jiān)管機構完善工作程序，依法履行職責。積極探索不單獨設立國有資產(chǎn)監(jiān)管機構的市(地)和縣級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的有效形式。完善國有資產(chǎn)評估管理、企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權界定、境外企業(yè)國有產(chǎn)權監(jiān)管、上市公司國有股權轉讓管理等法規(guī)規(guī)章和規(guī)范性文件，積極推進《國有資產(chǎn)法》的起草工作，確保國有資產(chǎn)監(jiān)管工作有法可依，有章可循。
第三，繼續(xù)探索國有資產(chǎn)監(jiān)管的有效方式。為保證公司治理的有效性，確保公司能夠持續(xù)健康運轉，應當允許公司對公司治理結構的具體模式有一定選擇權。參照外派監(jiān)事會的做法，探索、研究國資委是否可以向各國有獨資和國有控股企業(yè)派出現(xiàn)職人員擔任董事，直接轉達出資人機構的政策，確保董事會按照出資人的意愿行使權力，以消除在董事會試點期間形成新層次的“內(nèi)部人控制”的可能性。
第四，初步形成比較合理的國有經(jīng)濟布局和結構。國有經(jīng)濟在關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域以及基礎設施、重要自然資源領域中占支配地位。對不具備優(yōu)勢的國有企業(yè)，可采取多種方式，大力推動其并入優(yōu)勢國有大企業(yè)；優(yōu)勢國有大企業(yè)要充分發(fā)揮資產(chǎn)的整體效能，促進重組后的企業(yè)加快發(fā)展。到2010年，國資委履行出資人職責的企業(yè)調(diào)整和重組至80至100家。國有中小企業(yè)放開搞活基本完成。企業(yè)優(yōu)勝劣汰的機制初步完善，喪失競爭力的國有企業(yè)能夠通過依法破產(chǎn)及時退出市場。
在上述國資管理體制改革總體思路的指導下，本課題提出了運用資本市場促進國資管理改革的具體措施。
（一）鼓勵國有企業(yè)整體上市,實現(xiàn)國有企業(yè)做大做強
鼓勵國有企業(yè)通過整體上市，減少關聯(lián)交易，降低交易成本，提高運作效率，增強盈利能力；從而促進國有企業(yè)規(guī)范化運作，改善國有企業(yè)整體質(zhì)量，實現(xiàn)國有企業(yè)做大做強。主要包括兩種途徑：一是對現(xiàn)有國有企業(yè)進行整體股份制改造，即國有企業(yè)整體改制設立股份有限公司或有限責任公司依法整體變更為股份有限公司，使其符合證券法律法規(guī)關于發(fā)行新股并上市的要求。二是國有企業(yè)利用所控股的上市公司，可通過上市公司定向增發(fā)、換股合并、收購資產(chǎn)等方式，將控股公司納入上市公司，實現(xiàn)整體上市。在該類國有企業(yè)整體上市的過程中應遵循三個原則：一、控股股東與上市公司應當在產(chǎn)業(yè)上有關聯(lián)性；二、注入上市公司的資產(chǎn)應是經(jīng)營性資產(chǎn)；三、整體上市后不能影響上市公司質(zhì)量。
（二）積極發(fā)展債券市場，尤其是公司債券市場，拓寬國有企業(yè)融資渠道
積極發(fā)展債券市場，尤其是公司債券市場，改善融資結構，優(yōu)化金融資源配置，促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，化解潛在金融風險；并且充分利用債券融資的低成本優(yōu)勢，拓寬國有企業(yè)融資渠道，促進國有企業(yè)的健康發(fā)展。
主要措施包括：1、放松發(fā)行環(huán)節(jié)的行政管制，實現(xiàn)債券發(fā)行市場化，推動債券審批逐步實現(xiàn)核準制，進而邁向注冊制。2、改進債券托管結算體制以及市場參與制度，實現(xiàn)債券在不同市場間的自由轉托管，投資者者能夠在不同市場自由進行交易，從而形成統(tǒng)一互聯(lián)的公司債券市場。3、充分利用上海證券交易所的固定收益證券綜合電子平臺，通過有效發(fā)揮做市商作用，確立價格監(jiān)控和穩(wěn)定機制，加強信息披露要求，完善市場微觀結構。4、取消強制性擔保，加強評級公司管理，健全公司債券評級制度，形成債券自身信用基礎。5、明確企業(yè)債券投資人的風險承擔責任，放寬對企業(yè)債券投資者的約束，讓商業(yè)銀行、保險公司、證券投資基金、社?；鸬葯C構投資者成為企業(yè)債券的投資主體。6、繼續(xù)推動市場產(chǎn)品創(chuàng)新，重點開發(fā)直接融資工具、避險工具，深化債券市場的融資功能和避險功能，以創(chuàng)新促發(fā)展。
（三）明確發(fā)展產(chǎn)權交易市場，為國有資產(chǎn)的合理有序流動提供平臺
明確發(fā)展產(chǎn)權交易市場，為非上市公司國有資產(chǎn)的合理、有序流動提供平臺，從而盤活存量資產(chǎn)，增強企業(yè)活力，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構；優(yōu)化資源配置，防止國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。
目前，國資委要求國有企業(yè)產(chǎn)權“強制進場”，將企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓由傳統(tǒng)的“行政定價”轉化為“市場定價”，使產(chǎn)權轉讓遵循公開、公平、公正原則，促進企業(yè)國有產(chǎn)權的有序流轉，有效化解國有資產(chǎn)流失的風險。
相對于集中統(tǒng)一、發(fā)展逐步規(guī)范的證券市場，產(chǎn)權交易市場存在著區(qū)域分割、產(chǎn)權交易中介機構缺乏等問題，因此，要進一步發(fā)展、活躍國有產(chǎn)權交易，應當形成一個信息共享、參與主體廣泛的產(chǎn)權交易市場。主要采取如下措施：1、明確產(chǎn)權交易市場的法律地位，作為我國資本市場的組成部分。2、健全產(chǎn)權交易的規(guī)章制度，使產(chǎn)權交易更加規(guī)范運作，保證產(chǎn)權交易公開、公平、公正、合法進行。3、建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權交易信息平臺，實現(xiàn)各區(qū)域性產(chǎn)權交易市場信息共享，吸引各類資本參與到國有產(chǎn)權交易市場中來。4、建立健全產(chǎn)權交易市場的行業(yè)自律機制，做好對產(chǎn)權交易專業(yè)人才的培養(yǎng)。建議進一步擴大產(chǎn)權經(jīng)紀機構的范圍，吸收證券公司成為產(chǎn)權交易市場中的一分子，利用證券公司人才優(yōu)勢、營業(yè)網(wǎng)點優(yōu)勢等開展經(jīng)紀業(yè)務，促進產(chǎn)權交易市場的活躍程度，更好為國有企業(yè)產(chǎn)權流動提供服務。
（四）健全股權激勵約束機制，實現(xiàn)國有企業(yè)與經(jīng)營者的共贏
健全股權激勵與約束機制，改變傳統(tǒng)薪酬分配形式的不足，解決出資人與經(jīng)營者的矛盾，統(tǒng)一出資人和經(jīng)營者的目標，實現(xiàn)風險共擔、利益共享。在國有企業(yè)實行股權激勵與約束機制，深入推進企業(yè)分配制度改革。建立對經(jīng)營者的長效激勵機制，吸引優(yōu)秀人才，穩(wěn)定管理層，提高其積極性、創(chuàng)造力和責任感；防止短期行為，降低道德風險，增強企業(yè)經(jīng)營者“重業(yè)績、講回報”的觀念；形成國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展機制，促進國有資產(chǎn)的保值增值。
健全激勵約束機制，應注意如下問題：1、明確激勵與約束相結合，風險與收益相對稱；體現(xiàn)出資人與經(jīng)營者的利益一致，風險共擔；2、堅持操作公開、程序合法，遵循相關法律法規(guī)和公司章程規(guī)定；3、進一步完善股權激勵與約束法律法規(guī)，明確出資人的實施主體地位，確定激勵約束制度的適用范圍，科學確定期股期權的合理價格、比例結構、兌現(xiàn)時限等，形成有效的兌現(xiàn)方式。4、建立科學的績效考核體系，進一步提高管理績效考核水平，以績效考核指標完成情況為基礎對股權激勵計劃實施動態(tài)管理。5、充分運用市場競爭形成的外部約束，對在位經(jīng)營者形成優(yōu)勝劣汰的競爭壓力。
（五）完善公司治理結構，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力
深化國有企業(yè)公司制股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化國有經(jīng)濟布局和結構，增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力。除了因涉及國家安全或國家產(chǎn)業(yè)政策禁止外資、民營資本投資的企業(yè)外，其他國有企業(yè)要逐步改制為多元股權的公司，實現(xiàn)投資主體多元化，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。具備條件的國有大型企業(yè)實現(xiàn)境內(nèi)外上市。初步形成權責分明、合理制衡、運轉協(xié)調(diào)、行為規(guī)范、決策科學的公司法人治理結構，股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的作用得到有效發(fā)揮。初步建立經(jīng)營管理者的市場化選聘機制、激勵機制、約束機制和監(jiān)督機制。
主要措施包括：1、要加快股份制改革步伐，進一步深化國有獨資企業(yè)改革。對于具備整體改制上市條件的企業(yè)，要加快整體改制上市的步伐。對于目前不具備上市條件，但整體改制能夠吸引戰(zhàn)略投資者的，要整體改制成為非上市的股份制企業(yè)。2、建立規(guī)范的董事會制度，充分發(fā)揮董事會的作用。由董事會負責對公司戰(zhàn)略性監(jiān)控、重大決策和選聘、考核、獎懲經(jīng)理人員，并通過董事會推進包括整體股份制改制在內(nèi)的各項改革，加強內(nèi)部管理。建立健全外部董事和獨立董事制度。3、國有獨資企業(yè)和國有獨資公司要堅持和完善外派監(jiān)事會制度。在國有控股公司，監(jiān)事會主席和大部分監(jiān)事應由該公司員工以外的人員擔任。改進監(jiān)督工作方式方法，在繼續(xù)加強財務監(jiān)督的基礎上，將企業(yè)領導人員選用、收入分配、職務消費、非主業(yè)投資、高風險業(yè)務投資、產(chǎn)權轉讓、股權激勵等方面的情況納入監(jiān)事會的檢查重點。4、改進國有資產(chǎn)監(jiān)管方式。國資監(jiān)管機構把出資人的部分職權授予規(guī)范的國有獨資公司董事會行使，國資監(jiān)管機構由直接管理經(jīng)理層向管理董事會、發(fā)揮監(jiān)事會作用轉變。
課題組成員
總顧問：邵 寧
顧 問：吳天林 范永進
組 長：劉東生 陳岱松
副組長：賈小梁 楊海峰
協(xié)調(diào)人：上海證券交易所 張衛(wèi)東
執(zhí) 筆：毛元斌 張培德 高東偉 賀 宇 陳岱松 史敏勇 魏華文 楊紅波 韋 磊 程家斌 盧嘉倩 劉汝軍
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號
