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證券發(fā)行國際實(shí)踐對(duì)我國全面注冊(cè)制的啟示

2024年第02期    作者:文│范興成 林晨    閱讀 916 次

2023年7月24日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作；會(huì)議罕見地對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展作出表述，提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。這也進(jìn)一步體現(xiàn)了近年來決策層對(duì)于資本市場(chǎng)的高度重視。

而在此前兩天，2023年7月22日，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制剛剛迎來開市四周年的紀(jì)念日。經(jīng)歷數(shù)年試點(diǎn)，注冊(cè)制改革已漸趨成熟。2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，中國資本市場(chǎng)隨之進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代。

縱觀歷史，中國資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的漸進(jìn)式改革之路。股票發(fā)行權(quán)利屬性由純粹的政府授予的特許權(quán)發(fā)展為政府實(shí)質(zhì)審查的權(quán)利。隨著政府逐步放權(quán)于市場(chǎng)，回歸資本市場(chǎng)的市場(chǎng)屬性，我國采取以信息披露為核心的注冊(cè)制，股票發(fā)行權(quán)利回歸其關(guān)涉公眾利益的商事權(quán)利法律屬性。

中國資本市場(chǎng)實(shí)施全面注冊(cè)制改革的背后，存在著對(duì)資本市場(chǎng)改革的迫切需求和對(duì)發(fā)展目標(biāo)的重新定位，是對(duì)曾經(jīng)備受爭(zhēng)議的所謂“政策市”“圈錢市”和“投機(jī)市”困局的反思與破局。本文旨在分析中國注冊(cè)制的法律邏輯和靈魂，為更好地理解注冊(cè)制，并為注冊(cè)制的生根與深度推進(jìn)建言獻(xiàn)策。

一、證券發(fā)行國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

（一）美國證券發(fā)行制度的經(jīng)驗(yàn)

美國資本市場(chǎng)是股票發(fā)行注冊(cè)制的先行者，《1933年證券法》奠定了以“披露型監(jiān)管”為核心的發(fā)行審核制度。美國證券市場(chǎng)采用集中立法型監(jiān)管模式，核心的法律體系包括《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，并配套了關(guān)聯(lián)法和各州的“藍(lán)天法”。這些法律構(gòu)成了美國證券市場(chǎng)的基本法規(guī)。作為全國性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國證券交易委員會(huì)（SEC）在證券市場(chǎng)監(jiān)管方面扮演著核心角色。SEC制定了一系列的規(guī)則和規(guī)定，以進(jìn)一步細(xì)化和解釋核心法律中的監(jiān)管要求。其中，監(jiān)管規(guī)則S-K涉及企業(yè)的信息披露要求，而監(jiān)管規(guī)則S-X則涉及企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露要求。這些規(guī)則和規(guī)定確保了證券市場(chǎng)的透明度、公平性和合規(guī)性。

此外，為了加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，美國政府在“安然公司財(cái)務(wù)造假案”之后通過《Sarbanes-Oxley法案》（SOX法案），加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)信息披露的要求和監(jiān)管。該法案要求企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制、審計(jì)和財(cái)務(wù)披露程序，并建立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)。另外，《Jumpstart Our Business Startups Act》（JOBS法案）則降低了中小型企業(yè)的信息披露要求，以便它們能夠更輕松地進(jìn)行融資和發(fā)展。

美國證券市場(chǎng)采用了信息披露最大化的“雙核心文件”披露制度和審查最小化的以形式審查為本的證券注冊(cè)制度。這意味著申請(qǐng)發(fā)行的企業(yè)信息以兩份文件形式呈現(xiàn)，一份是面向公眾和交易所的必須公開的招股說明書，另一份是供SEC審查使用的注冊(cè)說明書，無需對(duì)外公開。

美國股票發(fā)行的信息審核須經(jīng)歷三層審查，包括政府強(qiáng)制審查和行業(yè)自律審查。首先是聯(lián)邦級(jí)審核，由SEC進(jìn)行形式審查；然后是由根據(jù)各州的“藍(lán)天法”設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核，根據(jù)不同程度的嚴(yán)格性，分為注冊(cè)式審查、補(bǔ)充式審查和核準(zhǔn)式審查；最后是交易所和美國金融業(yè)監(jiān)管局的準(zhǔn)入審查。SEC的審核主要關(guān)注披露文件是否符合制定的各項(xiàng)披露規(guī)則，并從投資者的角度提出問題和意見，以幫助發(fā)行人提升信息披露質(zhì)量，提高披露文件的可理解性。SEC并不對(duì)披露的內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，但一旦發(fā)現(xiàn)有虛假披露的嫌疑，將展開深入調(diào)查并采取相應(yīng)的法律行動(dòng)。

高質(zhì)量的披露文件對(duì)投資者至關(guān)重要，因?yàn)樗鼈兲峁┝藢?duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)因素和管理層討論與分析等關(guān)鍵信息的洞察。這些信息幫助投資者評(píng)估公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，并作出明智的投資決策。因此，在美國的證券市場(chǎng)中，發(fā)行人對(duì)披露文件的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性負(fù)有最終責(zé)任。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)也在這一過程中發(fā)揮著重要作用，承擔(dān)相應(yīng)的鑒證責(zé)任。

這樣的制度安排確保了美國證券發(fā)行過程中的信息披露和審核的合規(guī)性，有助于保護(hù)投資者的利益，提升市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，這也有助于增強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，并促進(jìn)資本的有效配置。

（二）香港特別行政區(qū)證券發(fā)行制度的經(jīng)驗(yàn)

《證券及期貨條例》《上市規(guī)則》《公司條例》是香港特別行政區(qū)證券監(jiān)管的基本法律。此外，香港證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)證券發(fā)行活動(dòng)指導(dǎo)守則和行為指引，盡管其法律效應(yīng)小于上述三項(xiàng)基本法律，但是為證券相關(guān)活動(dòng)提供了重要的合法性參考及執(zhí)法規(guī)范。

香港特別行政區(qū)早期受英國影響，沿襲了自律型監(jiān)管模式，即以證券交易所及協(xié)會(huì)等組織實(shí)施自律監(jiān)管。但在經(jīng)歷1987年股市危機(jī)后，香港對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行了大幅度改革，成立了證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）。進(jìn)入21世紀(jì)后，聯(lián)交所自律監(jiān)管職能的移交以及《證券及期貨條例》的出臺(tái)，加快了自律監(jiān)管向集中監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。

香港資本市場(chǎng)早期受英國影響實(shí)行的是核準(zhǔn)制，并且采用了發(fā)行與上市一體化的特殊審核方式。這一制度節(jié)約了企業(yè)上市發(fā)行的審查成本，縮減了審查環(huán)節(jié)，有利于企業(yè)上市效率的提高。香港證券市場(chǎng)的另一個(gè)鮮明特色是保薦人制度，保薦人充當(dāng)信用提供者，建立申請(qǐng)上市公司和交易所之間的信用關(guān)系；而由于港股采用發(fā)行與上市審核二合一的制度，保薦人的地位更加突出。

在發(fā)行和上市審核中，香港資本市場(chǎng)實(shí)行雙重存檔制，聯(lián)交所起主導(dǎo)作用，證監(jiān)會(huì)僅對(duì)公司披露的信息進(jìn)行原則性的形式審核。聯(lián)交所是直接面對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的一線監(jiān)管者，審核重點(diǎn)在于申請(qǐng)材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定，存在一定的實(shí)質(zhì)性判斷，確保投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。香港證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，重點(diǎn)關(guān)注信息披露的整體質(zhì)量、該證券的上市發(fā)行是否符合公眾利益，以及是否存在欺詐或非法關(guān)聯(lián)交易等違法行為。

總的來說，香港特別行政區(qū)的證券制度通過集中監(jiān)管、發(fā)行與上市一體化、雙重存檔制和保薦人制度等，確保了證券市場(chǎng)的透明度、高效性和投資者保護(hù)，促進(jìn)了市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）證券發(fā)行國際實(shí)踐對(duì)我國實(shí)行全面注冊(cè)制的啟示與借鑒

從市場(chǎng)化程度、專業(yè)化程度、信息披露程度、監(jiān)管力度以及中介機(jī)構(gòu)職責(zé)機(jī)制健全度來看，美國和香港特別行政區(qū)的證券發(fā)行制度都有值得借鑒的方面。

1. 將信息披露作為審查核心

在證券發(fā)行審核中，信息披露應(yīng)成為審查的核心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為投資者的保護(hù)網(wǎng)，應(yīng)從投資者的角度出發(fā)，僅對(duì)所披露信息的針對(duì)性、全面性和可讀性進(jìn)行審查，而不進(jìn)行價(jià)值判斷。對(duì)于可能存在的信息披露遺漏、誤導(dǎo)或矛盾之處，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)要求發(fā)行人進(jìn)行澄清或追加披露，甚至要求撤回注冊(cè)文件或作出不予生效、終止生效的決定。

2. 讓投資者決定

投資者是股票價(jià)值判斷的主體。他們依靠發(fā)行人公開披露的信息作出最終的投資決策。實(shí)際上，投資者扮演了決定發(fā)行是否成功的關(guān)鍵角色。以美國市場(chǎng)為例，其擁有數(shù)以萬計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者。即使發(fā)行人通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)，但如果投資者對(duì)該發(fā)行人缺乏興趣或與其期望相差甚遠(yuǎn)，發(fā)行也將面臨困難。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)，并培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少對(duì)政府決策的過度依賴，以便更好地掌握自己的投資命運(yùn)，提升自己在投資過程中的主動(dòng)性和決策能力。

3. 進(jìn)一步明確政府和市場(chǎng)的邊界

注冊(cè)制使證券發(fā)行過程更加規(guī)范化和透明化，這是一次重要的政府和市場(chǎng)關(guān)系調(diào)整。通過簡(jiǎn)政放權(quán)，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)和供需自我平衡機(jī)制逐步發(fā)揮作用。首先，簡(jiǎn)政放權(quán)可以減少政府對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，讓市場(chǎng)主體更加自主，更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求和變化。其次，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)和供需自我平衡機(jī)制的發(fā)揮可以有效促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和公平競(jìng)爭(zhēng)，減少不必要的行政干預(yù)。同時(shí)，原本不應(yīng)當(dāng)由政府承擔(dān)的責(zé)任將逐步轉(zhuǎn)向交易所、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者等各類主體，每個(gè)參與者都將承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)，提高了市場(chǎng)參與者的意識(shí)和素質(zhì)。因此，實(shí)施注冊(cè)制能夠推動(dòng)市場(chǎng)化程度的提升，加強(qiáng)市場(chǎng)主體的自律能力，并促使政府和市場(chǎng)在監(jiān)管與自由發(fā)展之間達(dá)到更好的平衡，為投資者提供穩(wěn)定、公平和透明的投資環(huán)境。

4. 放管結(jié)合

注冊(cè)制的實(shí)施與法治環(huán)境、懲戒機(jī)制以及投資者保護(hù)水平密切相關(guān)。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，在前端簡(jiǎn)政放權(quán)回歸市場(chǎng)屬性的同時(shí)，必須加強(qiáng)后端監(jiān)管執(zhí)法和保護(hù)投資者權(quán)益的力度，以確保注冊(cè)制的順利運(yùn)行。在信息披露方面，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)真實(shí)性和準(zhǔn)確性的責(zé)任。發(fā)行人負(fù)主要責(zé)任，而中介機(jī)構(gòu)如果未能履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，也應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。對(duì)于涉及刑事責(zé)任的行為，必須依法追究相應(yīng)的刑事責(zé)任。因此，健全的法律體系是成功實(shí)施注冊(cè)制的關(guān)鍵所在。通過確保信息披露質(zhì)量和投資者權(quán)益保護(hù)，可以增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的信心，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，有效的監(jiān)管和執(zhí)法措施將為注冊(cè)制的成功實(shí)施提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、中國注冊(cè)制的法律邏輯

（一）注冊(cè)制實(shí)施的土壤：法治環(huán)境與誠信機(jī)制

通過考察實(shí)行注冊(cè)制最為典型的美國和香港特別行政區(qū)的實(shí)踐可知，證券發(fā)行制度需要結(jié)合社會(huì)政治背景和法治環(huán)境，包括市場(chǎng)生態(tài)、信息披露、司法與執(zhí)法環(huán)境等方面進(jìn)行綜合測(cè)評(píng)。我國實(shí)行注冊(cè)制，需要深刻認(rèn)識(shí)注冊(cè)制實(shí)施的土壤，即法治環(huán)境與誠信機(jī)制。

黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。圍繞這一改革目標(biāo)，《證券法》進(jìn)行了大幅修訂，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，主要制度安排在實(shí)踐中得到了檢驗(yàn)和認(rèn)可。

在宏觀層面上，新《證券法》的修訂工作可謂經(jīng)年累月：自2015年4月啟動(dòng)，共經(jīng)歷四次審議，歷時(shí)4年半之久，于2019年12月28日通過。與2014版《證券法》條款對(duì)比，新《證券法》的修改幅度很大：從過去的12章變?yōu)?4章，共修改166條、刪除24條、新增24條，在投資者保護(hù)制度的完善、信息披露要求的強(qiáng)化、證券違法成本的提高等方面作了較大調(diào)整。作為資本市場(chǎng)的根本大法，《證券法》的修訂為中國資本市場(chǎng)全面深化改革奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

在微觀層面上，全面注冊(cè)制的具體制度規(guī)則在信息披露、發(fā)行審核以及追責(zé)機(jī)制等方面與核準(zhǔn)制有著顯著的區(qū)別。首先，在信息披露層面，全面注冊(cè)制改革堅(jiān)持以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。其次，在發(fā)行審核層面，全面注冊(cè)制下取消了證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)和上市公司并購重組審核委員會(huì)。證券交易所和證監(jiān)會(huì)分工明確、各有側(cè)重，審核與注冊(cè)相互銜接，提高了審核注冊(cè)效率與可預(yù)期性。證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變職能，將審核權(quán)力下放至證券交易所，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。審核重點(diǎn)不以股票投資價(jià)值為判斷，重點(diǎn)在于信息披露質(zhì)量，體現(xiàn)了證券發(fā)行審核從核準(zhǔn)制下“政府力量”向注冊(cè)制下“市場(chǎng)力量”的轉(zhuǎn)變。最后，在追責(zé)機(jī)制層面，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面的責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。在全面注冊(cè)制下，將“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，進(jìn)一步明晰中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

證券發(fā)行審核權(quán)力重構(gòu)，是回歸證券發(fā)行系關(guān)乎公眾利益的商事權(quán)利的本質(zhì)屬性；追責(zé)機(jī)制是為了構(gòu)建誠信機(jī)制，共同為注冊(cè)制實(shí)施培育土壤。

（二）注冊(cè)制的法律邏輯：精密構(gòu)建的法權(quán)模型、理性回歸證券市場(chǎng)屬性

核準(zhǔn)制和注冊(cè)制最大的區(qū)別就是注冊(cè)制回歸市場(chǎng)屬性，其底層邏輯具體圍繞以下五點(diǎn)展開。

1. 法治要求：法治經(jīng)濟(jì)和法治思維

社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是法治經(jīng)濟(jì)。法治經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的合法性和規(guī)范性，是根植于市民社會(huì)以及政府有限理性理論下的法權(quán)模型。它確保經(jīng)濟(jì)參與者在公平競(jìng)爭(zhēng)和透明環(huán)境中運(yùn)作。法治思維是一種以法律為核心的思維方式和行動(dòng)準(zhǔn)則，強(qiáng)調(diào)依法行事、尊重法律權(quán)威、遵循法律程序、確保公平正義、培養(yǎng)法律意識(shí)和依法解決爭(zhēng)議，權(quán)力限制與權(quán)利保護(hù)可謂法治思維中的核心精神。它強(qiáng)調(diào)行使權(quán)力的合法性和合規(guī)性，并建立起相應(yīng)的制約機(jī)制，以防止權(quán)力濫用和侵害個(gè)人的權(quán)利。可以說，法治思維是維護(hù)社會(huì)秩序和促進(jìn)公平正義的基石。

注冊(cè)制的實(shí)施離不開法治經(jīng)濟(jì)和法治思維。相較于西方國家，我國在證券法治建設(shè)方面還有很大的進(jìn)步空間。發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)發(fā)展是在成熟的法治環(huán)境下進(jìn)行的，法治理念貫穿于整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展過程。相關(guān)法律研究也多在微觀層面，聚焦證券市場(chǎng)各種規(guī)則的構(gòu)建與改進(jìn)，很少與宏大的法治理論掛鉤。然而，我國的證券市場(chǎng)脫胎于舊體制，證券法治建設(shè)與市場(chǎng)發(fā)展存在時(shí)空上的交疊。因此，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的證券法治建設(shè)既需要在宏觀層面建立基本的制度框架，也需要在微觀層面處理具體的證券法律問題。

當(dāng)前，在全面注冊(cè)制的背景下，成熟的市場(chǎng)機(jī)制與證券法治之間存在著相互促進(jìn)的關(guān)系。前者關(guān)注市場(chǎng)化過程的實(shí)現(xiàn)，后者則側(cè)重于法治進(jìn)程的推進(jìn)，二者缺一不可。成熟的市場(chǎng)體制有利于喚醒人們對(duì)權(quán)利保護(hù)和權(quán)力制約的意識(shí)，培育制約權(quán)力的力量和保障權(quán)利的機(jī)制。與此同時(shí)，證券法治的推動(dòng)也將不斷完善市場(chǎng)機(jī)制，確保整個(gè)證券市場(chǎng)的公開、公平和公正運(yùn)行。

2. 政府角色：法治干預(yù)、放管結(jié)合

注冊(cè)制的邏輯在于政府簡(jiǎn)政放權(quán)，進(jìn)一步梳理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，讓市場(chǎng)發(fā)揮自身的決定性作用。我國的證券發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制，再到全面注冊(cè)制，是政府干預(yù)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)機(jī)制的過程。但是，減少干預(yù)不代表消極監(jiān)管，而是從嚴(yán)進(jìn)寬出的發(fā)行審核轉(zhuǎn)變成寬進(jìn)嚴(yán)出的狀態(tài)。這要求在證券發(fā)行活動(dòng)的前中后端，政府明確其作為監(jiān)管者的角色，做證券市場(chǎng)的裁判者而非運(yùn)動(dòng)員，有效監(jiān)管證券市場(chǎng)行為，確保市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

首先，注冊(cè)制要求政府轉(zhuǎn)變審查重心，在證券準(zhǔn)入階段由嚴(yán)進(jìn)轉(zhuǎn)向?qū)掃M(jìn)，簡(jiǎn)政放權(quán)，回歸市場(chǎng)活力。其次，放管結(jié)合是注冊(cè)制的應(yīng)有之義。這要求監(jiān)管方在“放”的同時(shí)加大“管”的力度——在證券發(fā)行前端，增加現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)規(guī)定，將督導(dǎo)對(duì)象范圍由保薦人擴(kuò)展至相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在違法違規(guī)嫌疑，立即采取中止/終止審核注冊(cè)、撤銷發(fā)行等措施；在中端，規(guī)范上市公司治理，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人及股東的信披責(zé)任，健全多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰；在后端，堅(jiān)持“零容忍”執(zhí)法，從嚴(yán)打擊證券違法行為，嚴(yán)肅追究發(fā)行人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。最后，在注冊(cè)制改革初期，政府應(yīng)當(dāng)做好防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積極監(jiān)管。即便是美國那樣高度發(fā)達(dá)的成熟證券市場(chǎng)，也會(huì)因淡化監(jiān)管而被迫陷入金融危機(jī)。我國的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)比重遠(yuǎn)不及美國、香港特別行政區(qū)等發(fā)達(dá)、成熟的資本市場(chǎng)。在全面實(shí)行注冊(cè)制的前期階段，應(yīng)當(dāng)守住保護(hù)投資者利益這條紅線，積極監(jiān)管，做好預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

3. 投資者保護(hù)：優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提高投資者質(zhì)量

美國作為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，具備優(yōu)良的市場(chǎng)生態(tài)，其市場(chǎng)主體以理性的投資機(jī)構(gòu)為主，散戶占比低。香港特別行政區(qū)的投資者結(jié)構(gòu)中，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)也占主要部分，散戶投資者遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者，且散戶投資者占比呈逐年下降趨勢(shì)。2023年，我國內(nèi)地的個(gè)人投資者數(shù)量超過2億。近年來，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個(gè)人投資者交易占比逐步下降到60%左右，這體現(xiàn)出我國的投資者結(jié)構(gòu)向成熟市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。但也要注意，我國是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，這是我國資本市場(chǎng)活力的重要來源，也是市場(chǎng)的重要支撐；在繼續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資力量的同時(shí)，更要重視對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。

4. 發(fā)行人責(zé)任機(jī)制：壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任

全面注冊(cè)制下，以保護(hù)投資者利益為目的，對(duì)于發(fā)行人及相關(guān)人員追首惡，壓實(shí)發(fā)行人信息披露責(zé)任。注冊(cè)制要求進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人及相關(guān)人員的第一責(zé)任。注冊(cè)制要求壓實(shí)發(fā)行人的信息披露責(zé)任，重點(diǎn)在于提升披露質(zhì)量而非披露數(shù)量。

5. 證券中介責(zé)任機(jī)制：壓實(shí)“看門人”責(zé)任

證券中介機(jī)構(gòu)作為證券發(fā)行者和證券投資者之間溝通和交易的橋梁，往往扮演證券市場(chǎng)“看門人”的角色，將不合格的發(fā)行人阻擋于資本市場(chǎng)門外。中介機(jī)構(gòu)的“看門人”依據(jù)在于嚴(yán)厲的法律責(zé)任和聲譽(yù)機(jī)制的約束。

三、注冊(cè)制的靈魂——信息披露制度

（一）信息披露制度是注冊(cè)制的靈魂

信息披露制度被視為注冊(cè)制的靈魂，因?yàn)樗谧C券活動(dòng)中扮演著至關(guān)重要的角色。從市場(chǎng)有效運(yùn)行的角度來看，信息披露是確保供給高質(zhì)量證券產(chǎn)品的核心。強(qiáng)制信息披露制度確保了市場(chǎng)的透明度和公平性，證券供給人受到強(qiáng)制披露的約束，從而確保信息的公開、公平、公正與透明。從投資者的角度來看，首先，信息披露制度是投資決策的基礎(chǔ)。投資者需要依據(jù)公司的關(guān)鍵信息，對(duì)其投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，信息披露制度有助于彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來的劣勢(shì)。其次，信息披露制度在投資者風(fēng)險(xiǎn)管理方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。投資是伴隨風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，而投資者需要了解并評(píng)估公司或機(jī)構(gòu)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，以便作出明智的投資決策。信息披露制度要求公司向投資者披露與業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況以及前景相關(guān)的準(zhǔn)確、全面和及時(shí)的信息，使投資者能夠獲得關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的必要信息。此外，信息披露制度也是保護(hù)投資者權(quán)益的重要機(jī)制。

綜上，信息披露制度為投資者提供了充分的信息基礎(chǔ)，使其能夠作出明智的投資決策并參與市場(chǎng)交易。但信息披露制度不是靜態(tài)的存在，而是動(dòng)態(tài)的平衡，需要建構(gòu)信息披露的一整套閉環(huán)的制度機(jī)制，包括信息披露人，信息披露內(nèi)容、方式、責(zé)任，以及確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的運(yùn)行機(jī)制。

（二）轉(zhuǎn)向投資者需求導(dǎo)向的信息披露制度

經(jīng)過二十余年的發(fā)展，我國已經(jīng)建立了一套形式上較為完備的信息披露制度體系。但是，現(xiàn)行信息披露制度是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)之下的強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，帶有市場(chǎng)發(fā)展初期的階段性特征，體現(xiàn)出明顯的監(jiān)管者需求導(dǎo)向。隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展，這種行政權(quán)力主導(dǎo)下的信息披露制度的缺陷越來越明顯，不僅對(duì)資本市場(chǎng)有效價(jià)格的形成造成了負(fù)面影響，還影響到市場(chǎng)的資源配置，長(zhǎng)期來看不利于資本市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。具體體現(xiàn)在：

第一，從投資者層面來看，監(jiān)管者需求導(dǎo)向的信息披露往往無法滿足投資者的信息需求。第二，從公司層面來看，不利于公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露。公司信息披露的主要?jiǎng)恿κ菫榱双@得證券監(jiān)管部門的注冊(cè)或核準(zhǔn)，以獲取證券發(fā)行或再融資的批準(zhǔn)文件，而非真正關(guān)注滿足投資者的信息需求。第三，從監(jiān)管層面來看，不利于自律組織發(fā)揮自身監(jiān)管優(yōu)勢(shì)。自律組織例如證券交易所，可以通過制定上市協(xié)議、進(jìn)行日常督促和引導(dǎo)等方式，推動(dòng)上市公司主動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)性地進(jìn)行披露，從而形成良好的披露環(huán)境。然而，在監(jiān)管者需求導(dǎo)向的信息披露制度下，證券交易所基本上只是重復(fù)、細(xì)化或補(bǔ)充監(jiān)管部門的規(guī)定，幾乎完全喪失了自主制定規(guī)則的權(quán)限，無法有效發(fā)揮其在組織和管理信息披露方面的優(yōu)勢(shì)。

在全面注冊(cè)制的背景下，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換信息披露制度的導(dǎo)向，由監(jiān)管者需求導(dǎo)向轉(zhuǎn)向投資者需求導(dǎo)向，響應(yīng)注冊(cè)制回歸市場(chǎng)決策的邏輯。將“披露什么”以及“如何披露”的話語權(quán)交還給投資者，使信息披露成為投資者和上市公司之間進(jìn)行博弈的有力工具。

（三）信息披露制度的責(zé)任

信息是證券市場(chǎng)的血液。有效的信息披露是證券市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，對(duì)于違反信息披露義務(wù)的主體施加全面的法律責(zé)任則是實(shí)現(xiàn)有效信息披露的切實(shí)保障。在全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下，證監(jiān)會(huì)在理順監(jiān)管機(jī)構(gòu)定位和職責(zé)后，將主要精力投入到對(duì)證券信息披露違法行為的監(jiān)督與處罰上。在前端簡(jiǎn)政放權(quán)，放寬準(zhǔn)入門檻；在中后端加強(qiáng)監(jiān)管，在嚴(yán)監(jiān)管的形勢(shì)下，對(duì)信息披露義務(wù)的刑事、民事、行政責(zé)任進(jìn)行相應(yīng)的加強(qiáng)，會(huì)給發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)帶來不小的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。在刑事責(zé)任方面，為了加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法治化進(jìn)程，進(jìn)一步打擊證券違法行為，促進(jìn)《證券法》和《刑法》的銜接協(xié)調(diào)，全國人大常委會(huì)于2020年12月26日通過了《刑法修正案（十一）》。在民事責(zé)任方面，根據(jù)新《證券法》第二十九條、第八十四條和第八十五條的規(guī)定，如果上市公司或證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的公告或文件存在虛假記載，相關(guān)主體應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。在行政責(zé)任方面，有關(guān)信息披露的責(zé)任主要分布在《證券法》、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的法規(guī)（如《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》），以及上海證券交易所等自律組織發(fā)布的實(shí)施細(xì)則（如《上海證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則》）中，規(guī)則層層遞進(jìn)，構(gòu)成了我國信息披露的行政責(zé)任框架。總的來說，有關(guān)行政、民事和刑事的信息披露責(zé)任條款的變動(dòng)，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓實(shí)責(zé)任人信披義務(wù)的恒心，嚴(yán)厲打擊失信違法行為的決心，以及構(gòu)建公平、誠信、透明的市場(chǎng)環(huán)境的信心，是法治經(jīng)濟(jì)的切實(shí)體現(xiàn)。

全面實(shí)施注冊(cè)制的邏輯起點(diǎn)在于使中國資本市場(chǎng)回歸市場(chǎng)屬性，邏輯終點(diǎn)以保護(hù)投資者利益為目標(biāo)，通過平衡發(fā)行人信息披露與投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)回歸資本市場(chǎng)本質(zhì)屬性的終極目的。信息披露制度作為注冊(cè)制的靈魂貫穿始終。通過政府簡(jiǎn)政放權(quán)，加強(qiáng)了市場(chǎng)的自律性和競(jìng)爭(zhēng)性。在實(shí)現(xiàn)寬準(zhǔn)入的同時(shí)，通過加強(qiáng)后端監(jiān)管，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任，確保了市場(chǎng)的公平、透明和穩(wěn)定。

 

范興成

北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)證券專業(yè)委員會(huì)副主任  

業(yè)務(wù)方向：證券及資本市場(chǎng)、跨境并購、外商投資

 

林晨

北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)證券專業(yè)委員會(huì)委員

業(yè)務(wù)方向：證券及資本市場(chǎng)、跨境并購、外商投資